"Symmetrie ist schön, aber nicht im Asset Management. Rechtsschiefe, also asymmetrische Renditeverteilungen sind Trumpf. Ein Bericht von der 7. Jahrestagung Portfoliomanagement.
Menschen mögen symmetrische Strukturen. Das ist intuitiv und schön für’s Auge. Anders im Asset Management: Hier sucht eine ganze Branche genau das Gegenteil: die Asymmetrie. Sie ist ein Schlüssel zum Erfolg – und das, wonach Investoren zuwenig gefahndet haben. Doch auch hier müssen die Proportionen stimmen: Gesucht sind Renditeverteilungen, die nicht normal sondern rechtsschief – links steil, rechts schief
– verteilt ist. So gibt es mehr Chancen auf der Up- als auf der Downside, das Verlustrisiko ist also abgeschnitten. Und genau dieses Downside-Risiko ist für die Anleger relevant, und eben nicht die einseitige volatilitätsbezogene Betrachtung. (Anmerkung: EINE ÄUSSERST RELEVANTE ERKENNTNIS!
) Wie Anleger diese Rechtsschiefe, auf englisch „positive Skewness“ genannt, erzeugen können, damit beschäftigten sich gleich mehrere Referenten auf der 7. Jahrestagung Portfoliomanagement des Uhlenbruch Verlages am 15. und 16 Juni. So zum Beispiel Ahmed Talhaoui von Credit Suisse Asset Management am ersten Konferenztag, sowie am zweiten Tag Prof. Harry Kat vom Alternative Investment Research Centre an der City University London und Dr. Jochen M. Kleeberg, Geschäftsführer von alpha portfolio advisors und gleichzeitig auch vom Uhlenbruch Verlag.
Kleeberg stellte vier Strategien bzw. Asset-Klassen vor, die genau die gewünschte Eigenschaft haben:
1. Die Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI).
2. Die Asset-Klasse Convertibles.
3. Die von alpha portfolio advisors entwickelte dynamische Allokationsstrategie zwischen Aktien und Renten („Best of Two“-Strategie).
4. Die „Reverse Dispersion Strategy“; im Beispiel wurden 30 Dax-Werte veroptioniert. Der Verkauf der „at the money“-Calls finanziert den Kauf eines „out of the money“-Puts auf den Dax. Bei steigender Korrelation der Aktienrenditen steigt die Vola und sinkt die Dispersion, damit wird der Dax-Put wertvoller. Dass insitutionelle Investoren solche Stratgien schon annehmen, beweist die Bilanz der Investment-Boutique Lupus alpha: In den vergangenen zwölf Monaten bis Ende Mai wurden zwei Milliarden Euro netto eingesammelt, 1,5 Milliarden in den optionsbasierten Strategien, davon 200 Millionen Euro in die Hedgefonds-Variante mit Leverage, der Rest in die Strategie ohne Hebel. Das Grundkonzept bei beiden: Die so genannte Split Strike Conversion. Das heißt: Die Basiswerte, europäische und US-Standardaktien, werden veroptioniert. Die Einnahmen aus den Verkäufen der Call-Optionen finanzieren die Put-Käufe.
Den geringsten Stress hatten Anleger laut Kleebergs Berechnungen, wenn sie in den vergangenen zehn Jahren über die vier Strategien diversifiziert haben; in seiner Beispielrechnung waren sie zu jeweils 25 Prozent im Portfolio gewichtet. Die Folge: Ein „stabiler und ertragreicher Renditeverlauf“ mit einem maximalen Shortfall-Risiko von 3 Prozent.
Die aktuellen Probleme der Investoren haben freilich noch andere Dimensionen: Erstens, die mangelhafte Diversifikation sowohl bei Aktien als auch bei Renten, zweitens die viel zu statische Asset Allocation. Kleebergs Botschaft: Die Investoren brauchen diversifizierende Renditequellen. Der einfachste Vorschlag: Die internationale Diversifizierung. Sie sei für die hauptsächlich auf Euroland fokussierten Anleger absolut sinnvoll. Insbesondere in Japan und USA sollten Anleger ihre Renten- und Aktienengagements aber währungsgesichert fahren. Japan und Großbritannien sind die größten Diversifikationsbringer, wie Kleeberg bei der Vorstellung eines Minimum-Varianz-Portfolios zeigte.
Er plädierte auch für die stärkere Berücksichtigung von High Yield Bonds und Small Caps. Die Volatilität von High Yield liege mit knapp 10 Prozent über den Zeitraum Anfang 1996 bis April 2004 deutlich unter denen von etwa US- oder Europäischen Aktien (17,1 zw. 21,4 Prozent) und etwa doppelt so hoch wie US- oder Europäische Bonds. Der High-Yield-Charme: Die Asset-Klasse lässt sich laut Kleeberg als „Aktien light“ charakterisieren;
unkorreliert zu Renten und positiv korreliert zu Aktien.
Also Bonds, die eigentlich in die Aktienschublade gehören. Einziges Manko: Ausgerechnet die Asymmetrie geht nicht in die gewünschte Richtung, denn High Yield ist linksschief verteilt , sprich: das Downside-Risiko ist eben nicht abgeschnitten; außerdem ist die Wölbung der Verteilung recht ausgeprägt, das Ausfallrisiko dementsprechend hoch. Sein Appell: „Über High Yield sollten Anleger zumindest einmal nachdenken, es verlangt aber aktives Portfolio-Management.“Als „ausgesprochen interessant“ als diversifizierende Renditequelle bezeichnete er Small Caps. Das überraschende Ergebnis eines Minimum-Varianz-Portfolios von europäischen Aktien: Small Caps müssten mit knapp 60 Prozent, Large Caps mit 40 Prozent gewichtet werden. Eine Gewichtung, die zwar nicht als Punktlandung missverstanden werden sollte, die aber zugleich die Stoßrichtung anzeigt.
Einen Hinweis auf die Korrelationseigenschaften von Small- und Large Caps gab auch der Vortrag von Professor Ken Froot von der Harvard Graduate School of Business: Seine Flow-Analysen, die er auf Basis der vom Global Custodian State Street verwahrten Wertpapiere in etwa 75.000 Kundenkonten erstellt, legen nahe, dass die Anleger stärker als in der Vergangenheit aktiv zwischen Small- und Large Caps rotieren – eine Folge der steigenden Mandatsspezialisierung und gleichzeitig der Hinweis darauf, dass die Korrelation eher noch negativer als positiver werden dürfte.
Das dritte große Problem vieler Investoren, ein bilanzieller Anlagehorizont von einem Jahr, gleichzeitig aber eine äußerst statisch angelegte und langfristig ausgerichtete Asset Allocation, von Kleeberg scherzhaft als „Cry-and-Hold-Strategie“ bezeichnet, verlange eine dynamische Lösung zur Aktien-Renten-Steuerung. Das Problem: Traditionelle prognosebasierte Balanced-Mandate lösen laut Kleeberg das Problem nicht, so jedenfalls die Erfahrung aus der Vergangenheit. Wie schon im vergangenen Jahr Dr. Hubert Dichtl stellte Kleeberg als ein mögliches Beispiel die „Best of Two“-Strategie dar. Prominenteste Nutzerin ist bislang die Bayerische Versorgungskammer.
Einen Hinweis auf die
asymmetrischen Eigenschaften von Convertible Bonds
enthielt bereits der Titel des Vortrags von Ahmed Talhoui: „Convertible Bonds: Combining Fixed Income protection with Equity aggressiveness.“ Laut Talhoui ist der Convertible-Markt mittlerweile nicht mehr nur eine Spielwiese für die Hedgefonds, und die Bonds mittlerweile adäquat gepreist – im Gegensatz zur Situation vor etwa zwei bis drei Jahren. Es gebe immer mehr Long-Only-Anleger, die sich mittels Convertibles wieder ein stärkeres Aktien-Exposure einkaufen, ohne jedoch den Risikopuffer für ein direktes Aktienengagement zu haben. Ähnliches berichtete am Rande der Tagung auch ein Vertreter des Convertible-Bond-Spezialisten Oaktree: Der US-Manager hat mittlerweile drei Convertible-Bond-Mandate von deutschen Institutionen, jeweils von einem Versicherer, einer Pensionskasse und einem Versorgungswerk mit Volumina in Höhe von 25 bis 65 Millionen Euro.Recht ernüchternde Erkenntnisse nahmen die Tagungsteilnehmer aus dem Vortrag von Prof. Harry Kat „The True Facts about Hedge Funds“ mit. Die wohl wichtigste Botschaft an alle Portfoliooptimierer: Hedgefonds sind etwas völlig anderes als Aktien und Bonds, ihre Renditen stark überschätzt und ihr Risiko sowie ihre Diversifikationseigenschaften mithilfe der gängigen Maße – vor allem Standardabweichung und Sharpe Ratio – nicht annähernd und deshalb meistens falsch beschrieben. Bekannter noch als die Datenprobleme auf der Renditeseite, wie beispielsweise der Survivorship bias (Überschätzung der Renditen um jährlich 2 bis 4 Prozent im Schnitt) und der Back-fill bias (Überschätzung um jährlich 3 bis 4 Prozent) sind die Probleme auf der Risikoseite: Erstens das Problem der Autokorrelation
von Renditen durch die Glättung von monatlichen Renditen, weil häufig Marktpreise in den illiquiden Märkten geschätzt werden müssen. Dadurch werde die Vola um etwa 20 bis 40 Prozent unterschätzt. Zweitens: Führt man etwa die Risikomaße „Skewness“ und „Kurtosis“ – die Wahrscheinlichkeit eines extremen Renditeausreißers – in die Betrachtung ein, wird laut Kat deutlich, dass es auch mit Hedgefonds kein Free Lunch für den Investor gibt: Die höhere Renditechance erkauft der Investor mit einer abnehmenden Rechtsschiefe der Renditeverteilung sowie mit einer höheren Kurtosis. Eine positive Botschaft hatte Kat aber: Integriert man zusätzlich noch Managed Futures in das Portfolio, steigt die Diversifikation und man erhält wieder die gewünschte Rechtsschiefe!
Aber das hat wiederum einen Preis: Der Investor erkauft sich die neuen Vorteile mit einer sinkenden Renditeerwartung.... "
Quellenangabe: portfolio-institutionell.de
