Geschäftaussichten der Rückversicherer positiv
Nach den Attentaten auf das World Trade Center in New York und das Pentagon in Washington gehörten die Aktien von Rückversicherern weltweit zu den größten Verlierern:
Diese Gesellschaften, die von den Erstversicherern übernommene Risiken absichern, müssen einen großen Teil der Schäden decken.
Allein Berkshire Hathaway, die vom US-Milliardär Warren Buffett gelenkte Investmentgesellschaft, muss über die Tochter General Re ersten Angaben zufolge gut 2,2 Mrd. US$ ausbezahlen.
Nachdem bei den Aktien der Rückversicherer nach den Attentaten ein regelrechter Sell-Out zu beobachten war, konnten die Werte seither jedoch wieder deutlich zulegen.
Einige notieren sogar höher als vor dem 11. September. Die Ursache: Auch wenn durch die Großschäden erhebliche Beträge von den Rückversicherern zu begleichen sind, so sind deren Geschäftsaussichten doch weit weniger beeinträchtigt, als dies auf den ersten Blick erscheinen mag.
In den 90er Jahren war das Rückversicherungsgeschäft durch intensiven Wettbewerb um Marktanteile gekennzeichnet.
Dieser hatte zur Folge, dass viele Gesellschaften in ihrem Kerngeschäft Versicherung kein Geld mehr verdient haben: Sie mussten beim versicherungstechnischen Ergebnis, das den Erfolg aus der Übernahme von Risiken wiedergibt, Verluste hinnehmen.
Gewinne wurden in diesen Fällen per Saldo nur erwirtschaftet, weil diesen Verlusten positive Ergebnisse aus Kapitalanlagen gegenüberstanden.
Die Attentate vom 11. September haben viele Rückversicherer zum Anlass genommen, ihre Geschäftspolitik anzupassen:
Experten erwarten, dass die Prämien im Rückversicherungsgeschäft zwischen 10% und 25% steigen werden. Die Prämien für Großrisiken oder exponierte Objekte, wie etwa Stadien oder Einkaufs-Zentren, werden noch mehr zulegen. Einen Vorgeschmack auf die Prämiensteigerungen hat kürzlich bereits die Stadt Chicago erhalten: Bisher musste die Stadt für die Versicherung der beiden Flughäfen bei einer Deckungssumme von 750 Mio. US$ jährlich 125.000 US$ bezahlen. Zukünftig verlangt der Versicherer eine Prämie von 6,95 Mio. US$ bei einer Deckung von nur noch 150 Mio. US$. Natürlich handelt es sich hierbei um ein Beispiel aus dem Erstversicherungsgeschäft. Allerdings muss beachtet werden, dass sich die Prämien der Erstversicherer immer auch an den Prämien orientieren, die diese an die Rückversicherer abführen müssen.- Die französische AXA hat den Versicherungsschutz für die Fußball-Weltmeisterschaft 2002 in Japan und Südkorea gekündigt.
- Der Flugbetrieb vieler Gesellschaften (z.B. auch bei der Lufthansa) kann momentan nur aufrecht erhalten werden, weil staatliche Deckungszusagen für den Fall von Terroranschlägen gegeben wurden; die Versicherer haben entsprechende Verträge gekündigt oder nicht verlängert.
- Versicherer diskutieren bereits über einen Pool, der zukünftig Terrorrisiken absichern soll, um so die einzelnen Gesellschaften von diesem Risiko zu entlasten.
Kölnische Rück mit hohem Übernahmepotential
In diesem positiven Umfeld für die Rückversicherer erscheint die Kölnische Rück für Anleger interessant: Bereits im kommenden Jahr kann es zu einem Übernahmeangebot kommen.
Die Basis hierfür wurde bereits im Jahr 1994 geschaffen. Damals war die Kölnische Rück im Mehrheitsbesitz des Colonia-Konzerns: Die Colonia Konzern AG hielt gemeinsam mit der Tochter Nordstern gut 75% des stimmberechtigten Kapitals und 30% der Vorzugsaktien.
Die Kölnische Rück hatte zu dem Zeitpunkt international eine gute Marktstellung. Um sich gegenüber der Konkurrenz jedoch weiter erfolgreich behaupten zu können, war das Unternehmen aber auf eine Stärkung der Eigenkapitalbasis angewiesen. Andernfalls - so damals der Vorstand Lütke-Bornefeld - sei die Fähigkeit zur Zeichnung von Risiken beeinträchtigt.
Die Colonia war nicht in der Lage, das notwendige Eigenkapital zur Verfügung zu stellen. Hinzu kam, dass das strategische Interesse an der Kölnischen Rück mit einem Wechsel des Großaktionärs bei der Colonia nachgelassen hatte: Kurz zuvor hatte der französische UAP-Konzern (welcher später in Axa aufging) die Mehrheit an Colonia übernommen. Da UAP aber mit SCOR bereits einen Rückversicherer im Konzern hatte, spielte die Kölnische Rück eine untergeordnete Rolle.
Folgerichtig musste außerhalb des Konzerns nach einem Partner gesucht werden, um die Eigenkapitalausstattung der Kölnischen Rück zu verbessern. Die Wahl fiel dabei auf den US-Rückversicherer General Re, der heute vollständig im Besitz von Buffett´s Berkshire Hathaway ist.
General Re hatte Anfang der 90er Jahre bereits Ambitionen gezeigt, über Zukäufe international zu expandieren. Der große Wurf war dabei jedoch noch nicht gelungen. Deswegen machte eine Beteiligung an der Kölnischen Rück strategisch Sinn.
Die Vereinbarung zwischen Colonia und General Re sah die Gründung einer niederländischen Finanzholding vor, an der der US-Partner mit 50,1% die Mehrheit halten sollte. Colonia brachte in diese Holding die Anteile an der Kölnischen Rück ein, der amerikanische Partner machte eine Einlage in Höhe von 471 Mio. Euro in bar und 240 Mio. Euro in Anleihen. Ein wesentlicher Teil der Bareinlage wurde später genutzt, um die Kapitalbasis der Kölnischen Rück im Rahmen einer Kapitalerhöhung zu stärken.
Mit dieser Transaktion wurden zwei gleichstarke Partner eng miteinander verknüpft: Das Bruttoprämienvolumen der Kölnischen Rück lag bei etwa 2,7 Mrd. US$, das Prämienvolumen der General Re betrug 2,8 Mrd. US$. Gemeinsam belegten beide Versicherer hinter der Swiss Re und der Münchener Rück den dritten Platz weltweit.
Im Rahmen der Gründung der niederländischen Finanzholding wurde damals der General Re eine Option eingeräumt, die die Amerikaner dazu berechtigt, nach Ablauf von sieben Jahren die von der Colonia gehaltenen Anteile zu übernehmen. Bereits damals wurde spekuliert, dass Hintergrund der gesamten Holdingkonstruktion ein steueroptimierter Verkauf der Kölnischen Rück an die General Re sei. Die Einbringung der vom Colonia-Konzern gehaltenen Anteile in die Holding konnte nämlich steuerneutral realisiert werden. Der Veräußerungsgewinn wiederum, den Colonia bei Ausübung der Option durch General Re erlösen würde, ist nach Ablauf von sieben Jahren in den Niederlanden ebenfalls steuerfrei. Gleichwohl wurden derartige Veräußerungsabsichten damals bestritten.
Die besagte Frist von sieben Jahren läuft zum Ende dieses Jahres aus: Dann kann General Re die von der Axa Konzern AG (so firmiert die ehemalige Colonia Konzern AG seit kurzem) gehaltenen Anteile an der niederländischen Holding erwerben. Die Tatsache, dass diese Option besteht, ist heute bei vielen Anlegern in Vergessenheit geraten. Dabei ergibt sich hieraus eine interessante Konstellation bei der Kölnischen Rück.
Trotz aller Dementis, die vor sieben Jahren abgegeben wurden, scheint heute alles auf eine Ausübung der Option hinauszulaufen, was de facto den Ausstieg der Axa Konzern AG bei der Kölnischen Rück bedeuten würde.
Die geringe strategische Bedeutung der Kölnischen Rück für die Axa Konzern AG dokumentiert ein Blick in den Geschäftsbericht für das Jahr 2000: Im Organigramm, das die wesentlichen Beteiligungen (auch Minderheitsbeteiligungen) des Konzerns abbildet, ist die mittelbare Beteiligung an der Kölnischen Rück bzw. die unmittelbare Beteiligung an der niederländischen Holding nicht aufgeführt.
Für eine Ausübung spricht aber vor allen Dingen, dass die General Re und die Kölnische Rück in den letzten Jahren im operativen Geschäft eng miteinander verwachsen sind. Seit einigen Monaten treten beide Gesellschaften sogar weltweit unter einer einheitlichen Marke auf. Die Kölnische Rück präsentiert sich seither als General Cologne Re.
Selbst die Telefonzentrale der Kölnischen Rück meldet sich in der Zwischenzeit mit diesem Namen. Für die einzelnen regionalen Märkte werden derzeit gemeinsame Führungsstrukturen geschaffen. Angesichts der engen Verknüpfung im operativen Geschäft erscheint ein rechtlicher Zusammenschluss folgerichtig.
Bereits heute hält General Re mittelbar und unmittelbar etwa 60% des Kapitals der Kölnischen Rück. Durch Ausübung der Option können die Amerikaner ihren Anteil auf etwa 88% erhöhen. Die restlichen Anteile befinden sich momentan im Streubesitz.
Sollte General Re ihren Anteil an der Kölnischen Rück auf 88% erhöhen, rechnen wir in diesem Zusammenhang mit einem Übernahmeangebot an die freien Aktionäre der Tochtergesellschaft.
Angesichts der Tatsache, das General Re als Muttergesellschaft selbst nicht börsennotiert ist, macht eine Börsennotiz der Tochter wenig Sinn. Hinzu kommt, dass die Finanzierung von General Re und Kölnischer Rück aufgrund der Finanzkraft der Mutter Berkshire Hathaway auch ohne Zugang zum Kapitalmarkt gesichert ist.
Weiterhin spricht für eine Komplettübernahme der Kölnischen Rück, dass es zur erklärten Strategie von Buffett´s Berkshire Hathaway gehört, Unternehmen möglichst komplett zu übernehmen, sofern dies realisierbar ist.
Im vorliegenden Fall sollte dies kein Problem darstellen.
Separate Zahlen für General Re sind zwar kaum zu finden, jedoch zeigt ein Blick in die Bilanz der Mutter Berkshire die Finanzkraft des gesamten Konzerns: Der Konzern hat momentan über 7 Mrd. Euro, die kurzfristig für Akquisitionen eingesetzt werden können.
Hinzu kommen über 30 Mrd. Euro, die in börsennotierten Wertpapieren investiert sind. Die noch nicht im Besitz des Berkshire-Konzerns befindlichen Anteile an der Kölnischen Rück (ca. 40%) haben dagegen einen Börsenwert von lediglich 610 Mio. Euro.
Börsenbewertung der Kölnischen Rück deckt nur den Substanzwert
Die Kölnische Rück ist momentan an der Börse mit etwa 1,5 Mrd. Euro bewertet. Dies ist auch der Betrag, den die Gesellschaft zum 31.12.2000 als Eigenkapital ausgewiesen hat. Für die Entwicklung des Eigenkapitals des laufenden Jahres gibt es keine vollständigen Zahlen, da das Unternehmen unterjährig nicht berichtet hat. Allerdings lassen sich folgende Annahmen machen:
Summa summarum rechnen wir daher für das Jahr 2001 mit einem negativen Ergebnis der Gesellschaft, welches das Eigenkapital mindern wird.- Kapitalanlageergebnis: Hier profitiert das Unternehmen davon, dass über 80% aller Kapitalanlagen in festverzinslichen Anlageformen investiert sind (Stand: 31.12.2000), wo bei sinkenden Zinsen Kursgewinne realisiert werden können. Auf diese Weise konnte die Kölnische Rück im schwierigen Börsenjahr 2000 den Kapitalanlagebestand immerhin um 4,4% steigern, was gemessen am Eigenkapital eine Rendite von annähend 20% war. Nichts desto trotz erwarten wir, dass das Kapitalanlageergebnis aufgrund der weiter verschlechterten Kapitalmärkte im laufenden Jahr den Wert des Vorjahres nicht wieder erreichen wird.
- Das versicherungstechnisches Ergebnis der Kölnischen Rück war im Jahr 2000 - wie bei vielen Rückversicherern - negativ. Durch die Anschläge in den USA vom 11. September erwarten wir für dieses Jahr einen noch größeren negativen Ergebnisbeitrag.
Die Betrachtung des bilanziellen Eigenkapitals berücksichtigt allerdings keine stillen Reserven, die in den letzten Jahren im Kapitalanlagebestand aufgebaut werden konnten. Exakte Angaben über die Höhe dieser Reserven gibt es seitens der Kölnischen Rück nicht. Jedoch ist dem Geschäftsbericht 2000 zu entnehmen, dass allein im letzten Jahr die Bewertungsreserven um 70,8 Mio. Euro zugenommen haben. Gemessen am Eigenkapital von 1,5 Mrd. Euro macht dies immerhin fast 5% aus.
Wir rechnen deshalb damit, dass das Eigenkapital der Gesellschaft inklusive der stillen Reserven und abzüglich des für dieses Jahr zu erwartenden Fehlbetrages zumindest auf dem Niveau der aktuellen Börsenbewertung liegen sollte. Somit ist momentan an der Börse allenfalls der Substanzwert der Kölnischen Rück bezahlt. Bei einem Übernahmeangebot an die freien Aktionäre muss jedoch auch der Ertragswert der zukünftigen Ergebnisse mitberücksichtigt werden. Der Ertragswert ist anhand der wenigen öffentlich bekannten Daten kaum seriös quantifizierbar. Jedoch lassen sich folgen Überlegungen anstellen:
Die Kölnische Rück erscheint somit auf dem aktuellen Kursniveau von etwa 75 Euro günstig bewertet. Sollte es im kommenden Jahr zu der erwarteten Übernahme durch General Re kommen, werden Aktionäre somit eine attraktive Prämie vereinnahmen können.- Von 1997 bis 2000 hat die Kölnische Rück lediglich in einem Jahr ein negatives Ergebnis ausgewiesen.
- Der Ausblick für die gesamte Rückversicherungsbranche ist - wie anfangs dargestellt - äußerst positiv.
- Die Marktstellung der Kölnischen Rück und dem bereits etablierten Namen General Cologne Re ist ebenfalls ein Vermögenswert, der im Rahmen einer Unternehmensbewertung Berücksichtigung finden sollte.
- Ein noch engerer Zusammenschluss von Kölnischer Rück und General Re bringt weitere Größen- und Synergieeffekte, die im Rahmen einer Bewertung zu berücksichtigen sind.
Das Kapital der Gesellschaft ist eingeteilt in vinkulierte Namens-Stammaktien (WKN 842200) und Inhaber-Stammaktien (WKN 842202). Beide Gattungen werden an den Börsen Frankfurt und Düsseldorf gehandelt und notieren momentan bei ca. 75 Euro. Angesichts der hohen Volatilität und der teilweise geringen Börsenumsätze weisen wir explizit auf die hohen Risiken unlimitierter Orders hin.
MKurzrock - 07.11.2001
Hinweis: Im Originaldokument, welches auf der Internetseite der Share-Infos im pdf-Format abrufbar ist, finden Sie als Ergänzung zum Text einige Graphiken, auf die in diesem Mail aus Formatierungsgründen verzichtet wurde. Die FALKENSTEIN Nebenwerte AG hält Aktien der Kölnischen Rück AG. Darüber hinaus verweisen wir ausdrücklich auf den Risikohinweis, der auf der Internetseite www.share-infos.de hinterlegt ist.
